从PPI追踪虚弱的总需求

作者：佚名
来源：定理手游网
时间：2026-03-06

一、关于分析框架与方法的讨论我分析宏观经济的方法是：依据分析框架，直接得出观点和结论，然后等待经济指标验证这些观点。不纠结于经济指标短期的波动（不屎上雕花），只要趋势不变，就不回头检视逻辑和框架。这样可以节省大量的精力，还可以不断检验和完善分析框架。我从2023Q2开始，认为2022年之后，经济已经陷入资产负债表衰退，总需求将长期向下。2024年1月，我曾经把PPI拆分为国际因素（CRB、海运费）和中国因素（即总需求）的影响两部分，发现总需求决定的PPI部分显示，2022年年中以来总需求虚弱，工业部门处于通缩状态。总需求决定的PPI与工业产能利用率、企业债到期收益率、股票指数趋势大体一致。并且在2024年3月底指出，“未来几年，PPI可能都是在低位徘徊（除非某些意料不到的因素导致全球商品价格暴涨，就像2020-2021年那样）”。过去两年的数据已经验证了这些观点，所以我也没有对2024年1月的分析进行更新。现在做个更新。二、数据对PPI的分解方法见2024年1月的分析，这里不做详细解释，直接写结果。所采用的数据是：1、被解释变量：PPI同比。2、解释变量：【1】CRB工业原料指数同比：CRBindu【2】CRB金属指数同比：CRB l【3】CRB食品指数同比：CRBfood【4】CRB纺织指数同比：CRBfz【5】CRB食用油指数同比：CRBoil【6】CRB家畜指数同比：CRBani【7】进口海运价格指数：集装箱船：同比，CICFI【8】进口海运价格指数：干散货船：同比，CDFI【9】进口海运价格指数：油轮：同比，CTFI【10】M1同比。【11】M2同比。【12】社融存量同比：sr【13】信贷余额同比：credit【14】人民币实际有效汇率指数同比：Ex。【15】工业增加值同比：对工业增加值定基指数进行季节调整，消除了春节影响，用季调后同比作为解释变量，记为IVA。以上解释变量并不都会出现在方程中，系数不显著异于0的，会被剔除。三、拟合与分解样本期间是2019年1月至2025年12月，一共84个月。拟合发现，CRB工业原料指数同比、CRB金属指数同比、CRB食用油指数同比、CRB家畜指数同比、CDFI同比、M1、社融、工业增加值同比的系数显著异于0。把前5个视为国际因素，后3个视为国内因素，这样把PPI分解成两部分，见图1：

图1 把PPI分解为两部分

可见：

【1】我国PPI同比的大波动主要是国际因素决定的。根源是我国产能过剩，供给远超过国内需求，因此国内需求对PPI的影响较小。

【2】2020-2022年，欧美企业停摆，叠加俄乌战争等因素，一方面导致全球商品价格上涨，另一方面导致对我国商品需求上升，拉高了我国PPI。2022Q4，欧美生产恢复，对我国商品需求下降，国际因素迅速下降，导致PPI转负，工业部门陷入通缩。

【3】2023年年中以来，国内需求持续疲软，导致PPI下降。

【4】2025年以来，虽然国际因素有所上升，但国内因素继续拉低PPI。2025年下半年国内因素虽然有所好转，但增速依然是负值。

【5】2025年长端国债收益率走平、反弹，既有央行引导的作用，也有预期物价反弹的作用。

图2 国内因素决定的PPI部分

四、战争的影响2026年2月28日美以-伊朗战争爆发后，伊朗封闭了霍尔姆次海峡，导致原油价格暴涨。3月3日凌晨川普表示可能派遣地面部队，3月3日胡塞族武装在红海袭击欧美商船，导致投资者担忧战争规模扩大，时间拉长，原油价格居高不下，打击全球经济。因此3月3日亚太股市暴跌。我分析认为美国不会派遣地面部队（点击）。无论从军事能力，还是财政状况看，美国都无法派遣地面部队在伊朗进行旷日持久的军事行动。之前也分析过，原油价格上涨会推高美国物价，压缩美联储降息空间。对日本来说，则会推高日本国债收益率，迫使日本央行加息快于预期，打击日本经济。对我国来说，原油价格上涨、海运费上涨，显然会推高PPI。但不要指望PPI上涨能顺畅地传导到CPI上，帮助经济走出通缩。原因是：【1】下游需求疲弱，传导不顺畅。【2】资产负债表衰退阶段，一些消费品（比如天然气、汽油）成本和价格上涨，居民会削减对其他商品的消费开支。【3】在居民对未来不乐观的情况下，即便消费品价格全线上涨（可能性很小），迫使居民增加开支，一旦战争过去，居民就会继续缩减开支，导致消费增速下降得更低。因此国内因素（总需求）决定的PPI将继续很弱。

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